医药行业专题研究:从宏观视角剖析创新药,如何站在更高维度看估值

发布时间 :2022-09-30 浏览次数 : 663

1、 复盘:创新药,攻兵之将也

从创新药板块的历史复盘来看,我们可以发现其股价涨跌相较于大盘整体行情具 有明显的进攻性,即当大盘上涨时,创新药具有显著的超额收益。例如,从 2019/01/04~2021/02/18 期间,沪深 300 从 3035.87 点上涨至 5768.38 点,涨 幅达到 90%,而与此同期,多个创新药标的创造了大幅超额收益,如贝达药业 上涨 360%,信达生物上涨 315%,君实生物上涨 254%,荣昌生物-B 从 2020 年 11 月在港交所 IPO 之后涨幅也迅速达到 90%。

即便是在持续时间较短的小牛市行情,创新药也有着很好的超额收益表现。例如 在 2022/4/27~2022/7/5 期间,沪深 300 从 3895.54 点上涨至 4489.54,涨幅 15%。与此同期,康方生物-B 上涨 91%,荣昌生物-B 上涨 78%,信达生物上 涨 60%

然而当大盘行情整体下跌时,创新药估值的防御能力却并不理想,在 2021.2.18 ~2022.4.27 沪深 300 持续下跌期间,很多创新药的跌幅明显更大。



从二级市场有创新药标的之后的行情复盘看,可以发现一个明显特点:创新药, 攻兵之将也。创新药是典型的进攻型资产,在市场行情整体上行周期,创新药有 着非常优秀的正向超额收益;而当大盘下行时,防御能力并不理想。 那么究竟是什么原因导致创新药具备这种特点,又如何站在更高的宏观层面考察 背后的驱动因素,并指导创新药投资呢?我们将在本篇报告中对创新药的宏观分 析框架展开深入的探讨。

2、 药企的商业本质:现金流量为王

2.1、 创新药的命门:钱从哪来,钱到哪去


创新药的研发过程需要大量的资金投入,因此创新药产业发展的前提就是充裕的 资金,资金的来源和去向就是创新药企业发展最核心的问题。




2.1.1、创新药的终极形态:以销养研的制药价值循环

我们在 2020 年 11 月 13 日发布的《平台战术赋能,从明星 Biotech 走向 Big Pharma——信达生物(1801.HK)投资价值分析报告》中提出,药企本质的商 业模式,是要实现“制药价值循环”,即包括药物发现、临床开发、生产、销售 四个步骤:

药物发现: 药物分子本身的靶点选择、结构设计、剂型等因素是药物临床价值的起 点; 从靶点或者药物分子设计优化开始,到成药上市往往需要十年以上的时 间,短期内无法变现,但对企业的远期潜力影响深远;

临床开发: 通过临床试验对分子的临床价值进行验证,临床价值是实现商业价值的 前提; 进入临床开发阶段之后,药物分子距离获批上市又进一步,决定了企业 的中期发展后劲强弱;


生产: 更大的生产规模意味着能够覆盖更多的患者,是商业推广的坚实后盾; 更低的生产成本则可以帮助企业实现更高的利润率和现金流,并且可以 在未来可能的价格战中占据优势;







以世界制药巨头辉瑞为例,该公司过去十年间每年的经营性净现金流可达到 100~200 亿美元(2021 年大幅增加主要是由于新冠疫苗和药物的影响),为投 资活动与筹资活动提供了强劲的现金流支撑。


由于在全球实现数百亿美金的销售额,并且净利润率较高,辉瑞拥有充裕的研发 费用投入空间,近十年来研发费用投入大多在 70~90 亿美元之间。巨额的研发 投入为公司创新药研发提供了坚实的支撑,而强大的研发管线又为未来的销售提 供充足的后劲,从而实现了创新药研发与销售的良性循环。

2.1.2、传统药企转型创新:将仿制药销售现金流升级为创新药销售 现金流

中国大部分传统制药企业是以仿制药业务为主,近年来随着政策和市场环境的变 化而逐步投入创新药研发,已经有部分企业的创新转型卓有成效,这里我们以信 立泰为例分析传统药企转型的路径。 过去十年,信立泰的经营活动净现金流较为充沛,为投资与筹资等活动提供了坚 实的现金流支撑。2021 年公司的筹资活动现金流量净额大幅增加,主要系吸收 投资收到现金 19.39 亿元,主要是向特定投资者发行普通股收到增资款及实施员 工持股计划收到员工购买股份资金所致。

在 2018 年之前,信立泰的主营业务为氯吡格雷等仿制药的销售,但是从 2018 年开始,仿制药带量采购政策逐步推广,仿制药的价格体系受到很大冲击,收入 下滑,导致公司 2019-2020 年的净利润陷入负增长。但是 2021 年以来随着公司 创新药销售逐步放量,产品收入结构优化,创新药(阿利沙坦等)开始贡献越来 越多的销售现金流,并且净利润率呈现显著的回升趋势。

2.1.3、Biotech 成长为 Biopharma:现金流支柱从融资切换到销 售

与传统制药企业不同,Biotech企业在创业起步后相当长一段时间之内都处于 药物的研发阶段,没有产品获批上市,无法产生销售现金流,因此需要依赖融资 活动支撑公司的现金流。以复宏汉霖为例,公司成立于 2010 年,首个产品为 2019 年获批上市的利妥昔单抗。在 2020 年之前,公司的现金及现金等价物的增加主 要依赖融资活动产生的现金流量,借此对研发经营活动等进行投入。随着公司多 个产品陆续获批上市,商业化逐渐放量,经营活动现金流量净额逐渐由负转正, 在 2021 年实现 0.9 亿元的经营活动净现金流。

在 2019 年之前,公司尚未实现药物销售,但是当利妥昔单抗(2019 年获批)、 曲妥珠单抗(2020 年获批)、阿达木单抗(2020 年获批)、贝伐珠单抗(2021 年获批)、斯鲁利单抗(2022 年获批)陆续上市实现商业化销售,公司的营业 收入获得了迅速大幅提升,净亏损明显收窄,逐步由融资现金流支撑公司经营过 渡到销售现金流支撑公司经营。

2.2、 创新药的估值体系:未来的价值在当前的折现

我们在《创新药投资方法论:解析涨跌背后的α与β——创新药深度研究系列六》 (以下简称“《投资方法论》”)中通过一个假想创新药的估值模型阐述过创新 药的 rNPV 估值体系: 我们首先假设一个假想的创新药,该药物研发代号为“张三①号”,对其进行 rNPV 估值测算,关键假设包括: 1) 根据流行病学调查,张三①号对应的患者基数是 100 万人; 2) 由于张三①号的临床数据优异,假设患者渗透率在上市后的第 1-5 年以每年 3-9pp 的幅度增长,直至第 6 年达到峰值销售额时,可达到 30%,其后的第 7-10渗透率则以每年 3-6pp 的幅度下降; 3) 参考治疗领域同类药物的定价,假设张三①号达到峰值销售后的定价为 1 万元/年; 4) 药品上市后的商业化起步阶段,需要投入大量的销售费用导致现金流较少, 随着后续销售放量和生产规模化带来的成本降低,净现金流比例将逐步提升并趋 于稳定,假设上市第 1 年~第 4的销售额产生净现金流比例分别为 20%/25%/30%/35%,第 5 年之后稳定在 35%左右; 5) 张三①号当前已经完成 II 期临床试验且取得积极数据,有较大概率完成 III 期 临床最终获批上市,假设成功率为 60%; 6) 折现率 r 假设为 6.5%; 7) 考虑到药物的更新换代风险,假设永续增长率 g=-2%; 综合以上假设,测算张三①号的峰值销售额约为 30 亿元,rNPV 估值约为 33 亿 元。

上述估值体系是对单个产品的价值进行评估,而当估值范围扩大到公司层面的时 候,就需要考虑更多不同的因素。 由于 Biotech 企业和传统药企的发展路径、发展阶段不同,导致其公司的商业 模式有着很大的差异,因而估值体系也有着明显区别。通常对于尚未实现盈利的 Biotech 企业,市场更多是采用风险修正的净现金流折现法(rNPV)进行估值, 而有盈利的企业,市场通常将更多聚焦其盈利能力,更多是采用 PE 进行估值。 而这两种发展路径的估值体系差异,将成为影响股价表现的重要决定因素。

2.2.1、亏损的企业:主要依赖 rNPV 评估远端价值的折现

为了直观呈现处于亏损状态的 Biotech 的估值原理,我们假想一个简化的 Biotech 企业: 研发投入:在第一年(Y1,下同)为 20 亿元,Y2~Y15 每年递增 1 亿元; 其他现金投入:在 Y1 为 10 亿元,Y2~Y15 每年递增 1 亿元; 产品销售:当前拥有 A~G 合计 6 个产品,其上市时间分别为 Y2~Y8,且每个 产品销售峰值为 35 亿元,销售 8 年后达峰,销售曲线保持一致; 综合以上条件可以获得一个简化版的 Biotech 现金流量预测模型,通过以上参 数计算可以发现,在 Y6 之前,该公司都处于现金净流出状态,从 Y6 开始才拥 有正向的净现金流。

而这样一个净现金流变化的过程,就意味着在 Y6 之前(Y6 之前很可能处于亏损 状态)的时间点很难通过 PE 等常用的相对估值方法对公司进行估值,更多的还 是依赖于 NPV 等绝对估值方法,来评估在未来实现制药价值循环之后的远端现 金流折现。

2.2.2、盈利的企业:可以综合使用 PE、NPV 等多种估值方法

对于一个有着正常收入和利润、能够通过销售创造净现金流和净利润的企业,则 可选的估值方法就更加丰富,既可以通过 PE、PEG 等相对估值方法来比较企业 的实际盈利能力从而给出估值,也可以通过对企业未来的远端、中端、近端价值 采用 FCFF 等绝对估值方法进行价值评估。例如我们在 2021 年 8 月 16 日发布 的《聚焦儿童与慢病领域,双轮驱动创新转型——一品红(300723.SZ)投资价 值分析报告》中,曾经采用 PEG 的相对估值和 FCFF、 FCFE、 DDM、 APV 等绝对估值方法对一品红进行估值。

2.2.3、rNPV 与 PE:同样的目标,不同的阶段

无论是尚在亏损阶段的 Biotech 企业,还是已经实现创新药价值循环的大平台, 其最终目标是一致的,也就是通过创新药获取业绩,从而让投资者实现丰厚的投 资回报。但是企业发展阶段不同,对企业价值评估的方法也就不同。

对于亏损 Biotech 企业,评估公司的价值必然基于对公司未来发展空间的评 估,通过远期现金流折现来测算当前的价值。如果企业有充沛的现金支撑 到销售现金流足以覆盖日常经营开支并且创造丰厚的利润,就会为当前的 投资带来可观的回报。这类资产的估值体系构成中,绝大部分是远期价值 的折现。

对于有盈利的企业,评估公司的价值既可以基于对未来发展空间的评估,也可 以通过企业当前的实际盈利能力,与其他企业进行对比评估,通常可选的 估值工具较为丰富。这类资产的估值体系构成中,近期价值、中期价值、 远期价值均具有较大的权重。

3、 降息是创新药行情的冲锋号

3.1、 贴现率:起点在基准利率,终点是估值

对于创新药这类远端价值占比较高的资产来说,贴现率是资产定价的至关重要的 因素。贴现率的计算,市场通常采用加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital,WACC)作为贴现率的近似,而 WACC 的计算又受利率的较大影响。 WACC 的计算公式为: WACC=kd×D/(D+E)×(1-t)+ke×E/(D+E) 其中:kd为税前债务成本率,t 为所得税税率,ke为股权资本成本率,D 为债务 成本,E 为股权资本。 其中 kd受到公司债务水平和利率的影响; ke受到无风险利率、β系数、市场风险溢价的影响; 从 WACC 的计算公式可以看到,基准利率对这一估值体系有着非常大的影响。 而从历史上的创新药行情复盘来看,降息/加息周期的确与创新药的涨跌周期有 着明显的相关性。

3.2、 美联储降息催化美股创新药板块上涨

美国是全球最成熟、发展历史最悠久的创新药市场,我们选取了美国的纳斯达克 生物技术指数(NBI.GI),观察其 2011 年以来的涨跌幅发现,该指数的涨跌与美 联储加息的周期具有一定的相关性。 2011 年初~2015 年年中:美国利率长期维持较低水平,企业融资成本低,利 于依赖融资现金流的创新药企业发展;同时较低的无风险利率水平也为远 期现金流折现类的资产提供了更好的估值环境; 2015 年年中~2019 年年中:美联储开启了加息周期,企业融资成本上升,对 依赖融资现金流的创新药企业造成压力;同时市场无风险利率上行导致贴 现率上升、远期现金流折现类资产估值压力较大; 2019 年年中~2021 年底:美联储降息周期,企业融资成本下降,再次为创新 药创造了良好的融资环境,加速企业发展;市场无风险利率下行利于远期 现金流折现类资产的估值上升; 2021 年底~:美联储急速加息,市场无风险利率迅速上扬,导致创新药企业的 融资成本和估值压力快速提升,板块随之下跌。

从美股创新药与宏观因素的长期历史来看,通常在降息周期中,创新药会有较好 的整体表现,我们估计其原因在于: 1) 容易融资:利率较低的情况下,企业的融资难度较低,容易通过融资现金流对 企业整体现金流进行补充,支撑更多的研发管线推进,从而开拓未来更多的空间; 2) 贴现率低:在低利率的环境下,计算 rNPV 时的关键参数贴现率更低,因而远 期现金流折现类的资产将拥有更好的估值环境; 3) 风险偏好高:低利率意味着资金成本较低,通常伴随着市场风险偏好的提升, 会导致市场资金更乐于选择风险和潜在收益都较高的创新药资产。

3.3、 中国政策利率下调期间,国内创新药迎来牛市

中国创新药发展历史较短,我们回顾了 2016 年以来中国央行调整政策利率的历 史,发现从 2019Q4 至今都处于降息周期。

我们选取了 1 年 MLF 操作利率和 7 日逆回购利率持续下降的时间区间 (2019/11/05~2020/06/30)的部分创新药公司的股价涨跌历史,可以发现很多 创新药公司均在此期间取得了较为明显的超额收益,大幅跑赢沪深 300 或者医 药生物整体板块。 可以看到在国内的降息周期,贴现率呈现下降趋势,远期现金流折现占比大的创 新药资产股价超额收益较为明显。

3.4、 美联储货币政策对中国创新药行情有明显影响

考虑到很多中国优质创新药企业选择去中国香港上市,而港股投资者的国际化程 度较高,可能受到欧美资本市场的影响较大。我们回顾了 2018 年之后的美联储 加息与降息过程中中国创新药的股价表现,可以发现美联储的货币政策操作与中 国创新药股价的涨跌在时间上具有较明显的相关性: 在 2019.4.29,美国联邦基金利率目标区间的中值位于 2.45%的高位,在之后的 1 年多时间内进行了多次降息,并在 2020 年 4 月之后维持了较长时间的低利率 水平,在 2021.5.28 仅为 0.05%左右。在 2019/4/29~2021/5/28,可以看到多 个中国创新药企业的股价出现了大幅上涨,如信达生物(H)上涨了 266%、百 济神州(H)上涨 183%、贝达药业上涨 179%。

在 2021 年 6 月之后,美联储不再继续降息,市场资金整体开始降温,并逐步有 了加息的预期,然后从 2022 年 3 月开始,美联储快速进行多次加息,并在 2022 年 7 月底达到 2.33%的高位。2021/6/1~2022/9/1,多个中国创新药公司股价现大幅度下跌,如再鼎医药(H)下跌 73%、信达生物(H)下跌 65%、君实生 物(H)下跌 65%。

为何美联储的加息与降息周期会对中国的创新药企业,尤其是港股 Biotech 的 股价产生较大影响呢?我们认为其原因在于: 1) 港股的投资者结构是高度国际化的,其资金成本与风险偏好会受到美联储货币 政策的较大影响,同时 A 股也有港股通等外资参与渠道。因此当美联储降息时, 海外资金的融资成本普遍下行,推升投资者的风险偏好,会在全世界范围内寻找 具备潜在超额收益弹性的创新药资产进行布局,在此情况下,无论是美股还是港 股、A 股的创新药股价均有明显上涨趋势;而美联储加息的时候则会导致创新药 资产估值普遍承压; 2) 港股创新药资产与 A 股创新药资产具有一定的价格联动效应,港股上市的创 新药公司经营主体大多也是放在中国内地,且有些公司是 A+H 两地上市,所以 当港股的资产价格发生变化时,会对 A 股的资产定价产生一定联动效应。

3.5、 当中美央行操作方向不一致的时候,创新药行情走 势如何

如果选取 2018 年以来中美的央行降息与加息周期进行分析,可以发现从 2019 年年中到 2020 年年中,中美央行均是处于降息周期,并在 2020 年年中~2022 年年初维持较低的利率水平,二者同向操作时,国内创新药行情整体呈现上涨趋 势。 而进入 2022 年之后,中国的政策利率仍处于下调周期中,而美联储则开启了加 息周期,在此期间,国内创新药行情,整体表现不佳,虽在 6~7 月出现一波短 暂上涨,但在 8 月之后涨势停滞甚至出现回调。

2022 年以来,市场对美联储开始有加息预期,创新药公司股价持续进入下行通 道。到 2022.6.16,美国联邦基金利率目标区间的中值已经达到 1.58%的较高位 置,部分投资者预期美联储加息将进入尾声,并且很多创新药优质资产的估值已 经跌到较低位置,因而吸引了部分资金风险偏好回升,开始配置创新药资产,导 致 2022 年 6 月出现一次创新药小牛市。 但是进入 7 月之后,美联储加息的步伐并未停止,联邦基金利率持续攀升,创新 药板块的估值在短暂回升之后又出现回调。8 月份中国央行同时下调 MLF 操作 和公开市场逆回购操作的中标利率 10 个基点,但并未对创新药形成显著提振作 用,我们认为原因在于:

1) 在国内流动性已经非常充裕的状态下,投资者对央行继续加码宽松的空间存在 较大分歧;2) 由于美元的国际化程度高,所以美联储的政策会显著影响全球资本的风险好,而国内政策利率下调对全球资本的影响相对偏弱; 3) 中国的优质创新药资产大量在国际投资者占比高H 股上市,这些资产在 H 股的定价对于整个中国创新药资产的定价具有强烈的比价作用,而美联储自 2022 年以来持续大幅度加息,会导致进行全球化资产配置的外资资金减少对创 新药这类远期现金流折现占比高的资产的配置(美股创新药 2022 年以来同样表 现欠佳),从而导致中国创新药行情整体下行; 综合以上因素,导致在 2022 年以来,中美央行货币政策操作方向相反的情况下, 美联储加息政策对中国创新药产生了更加立竿见影的估值压制。而未来中美央行 调控方向存在差异时创新药行情如何走,则应当具体问题具体分析,综合考虑利 率、流动性等多方面的变化因素,再对创新药的估值走势进行预判。

4、 降息看空间,加息看业绩

4.1、 贴现率差异引发估值弹性差异

在贴现率变化的情况下,不同类型的企业估值体系受到的影响有着非常显著的差 距,造成这种差距的原因是 Biotech 和 Pharma 的现金流结构有着较大差别, Biotech 企业往往在很长一段时间内净现金流都是负值,但是一旦重磅产品获得 突破,将在远期迅速带来巨大的现金流贡献;Pharma 类企业由于有着完整的收 入利润结构,并且增速相对较为平稳,因此短期就有很稳健的净现金流贡献,而 远期现金流的增长也相对稳健。

然后对以上两个假想公司进行 NPV 估值,假设二者永续增长率=1%,当贴现率 在 6~10%之间波动的时候,二者的估值相对高低发生了很明显的变化,当贴现 率较低的时候,Biotech①号的估值扩张非常剧烈,而当贴现率较高的时候, Pharma②号的估值相对更加抗跌。

造成以上现象的原因在于两个公司 NPV 结构体系的差异,越是短期的现金流, 受到贴现率影响越小,而越远期的现金流,受到贴现率的影响越大。Biotech 类 公司需要投入大量的资金进行研发、生产设施建设等,却暂时没有产品销售或销 售额暂时不能弥补亏损,导致短期净现金流通常是负值,大部分价值来源于在研 产品预期在远期创造的巨大销售额和现金流的折现;而 Pharma 类的公司已经 有较为完善的研发、生产、销售体系,构建起了制药价值循环,短期内就有着较 好的现金流,其 NPV 估值体系里面中短期的现金流折现占比大,因此对于贴现 率的变化敏感性相对较低,其中短期现金流的质量成为其更加重要的估值要素。

4.2、 降息导致贴现率降低

我们对利率与贴现率进行敏感性测算,关键假设: 1)参考多个指数 2011~2021 年的平均收益率,假设市场平均收益率 Rm=10%;2)β值选取:采用申万医药行业分类-生物制品二级子行业的 β 作为无杠杆 β 的 近似,约为 0.8; 3)假设股权资本为 100 亿元,债务规模为 50 亿元; 4)参考医药行业所得税平均水平,假设所得税率为 15%; 5)观察 2009 年以来的 10 年期国债收益率和贷款加权平均利率,前者在 2.5%~4.5%之间波动,后者在 4.0%~8.0%之间波动,且二者的变化趋势呈现出 一定的相关性,我们选取几个历史时间节点的收益率和利率进行敏感性测算。

经过我们的敏感性分析测算,可以发现,当无风险利率在 2.5~4.0%之间波动、 贷款利率在 5.1~8.1%之间波动的时候,WACC 的计算结果可能在 7.1~8.2%之间 波动,进而会对现金流折现的计算结果产生影响。 从长期宏观视角来看,无风险利率(通常取 10 年期国债收益率)的变化与降息、 加息周期有着较大相关性。通常在降息周期,无风险利率呈下行趋势,贴现率随 之下降;反之,在加息周期,贴现率则会上升。这也就推导出了宏观视角下的创 新药选股与择时逻辑: 1) 在降息周期:贴现率呈现下降趋势,未来潜在市场空间大、远期现金流折现占 比高的创新药企业将拥有更大的市值弹性空间,可能产生巨大的超额收益,即“降 息看空间”; 2) 在加息周期:贴现率呈现上升趋势,短期现金流充沛、对远期现金流依赖少、 更多使用 PE 估值体系的创新药企业将拥有更强的估值防御能力与稳健的业绩表 现,即“加息看业绩”。

4.3、 Biotech 进攻性更猛,Pharma 防御性更强

对历史上的降息与加息周期进行复盘, 可以发现,在 2019/4/29~2021/5/28 的 美联储降息周期,多个 Biotech 股票出现大幅上涨,且涨幅相比 Pharma 类企具有明显的超额收益。在 2021/6/1~2022/9/1 的美联储加息周期,创新药整呈现下跌态势,但是 Pharma 类股票相对更加抗跌。 我们认为导致这种现象的原因,就是我们在上文所阐述的两类企业不同的经营模 式导致其有着不同的估值体系,依靠远期现金流折现的 Biotech 类资产在降息 周期的估值将迎来大幅抬升,呈现明显的进攻性特点,而有着收入利润的 Pharma 类资产短期现金流坚实,将为穿越周期提供更强的防御性支撑。

根据以上特点,我们认为,在降息周期,投资创新药的标的选择应当优先考虑期空间大、未来前景优秀,能够通过贴现率变化获得更多现金流折现弹性的公司; 而在加息周期,创新药的标的选择应当更多考虑拥有稳健的收入利润,销售现金 流坚实的公司,能够穿越周期更加抗跌。

5、 买创新药选 A 股还是 H 股?

很多投资人在选择创新药标的时,对投资 A 股还是 H 股往往存疑问。对于 A 股和 H上市的创新药,我们有时会发现其股价走势并不完全一致,以 A+H 上市的创新药企业荣昌生物、君实生物为例,可以看到该类企业在 A 股和 H 股的 股价涨跌趋势在大方向是具有一致性的,但有时也会出现趋势背离,即使是同向 涨跌时,其涨跌幅有时也会有较大差别,A/H 溢价率也随之发生较大的波动。

以荣昌生物为例,2022 年 5 月底至 7 月初期间,A 股上涨 76%,H 股上涨 90%; 8 月中旬至 9 月初,A 股下跌 10%,H 股下跌 25%。尽管在这两个时间段内, AH 的涨跌趋势相近,但涨跌幅依然有较大差别。

5.1、 汇率:影响现金流折现的汇兑损益

光大证券研究所策略团队于 2020 年 9 月 10 日发布的《DCF 视角看 AH 价差及 投资机会——港股专题系列研究(1)》提出,根据抛补利率平价理论(covered interest parity,CIP),即期利率高的货币远期贬值压力较大,高利率国货币 的远期供给增多,倾向于在远期贬值。 国内创新药的经营收入大部分来自内地(由于国产创新药尚未在海外形成大量销 售,且不确定性因素较多,暂不纳入考虑),未来盈利以人民币计价(H 股按照 一定汇率转换为港币)。人民币贬值压力增加时,未来的盈利将会受到汇兑损失 的影响,港股由于外资占比大而对汇率贬值敏感,导致估值较 A 股更容易受到 压制,A/H 溢价随之升高。

为了直观呈现这种影响,我们以上文使用过的 Biotech①号现金流预测进行不同 汇率下的估值测算,参考 2018.1.2~2022.9.14 之间港元兑人民币即期汇率,最 低为 0.80,最高为 0.92,基于这两种情况分别进行 NPV 估值。假设永续增长率 为 1%,贴现率为 8%,当汇率为 0.92 时,该公司的估值结果为 588 亿港元;当 汇率为 0.80 时,该公司的估值结果为 676 亿港元。两种汇率之下,估值结果相 差高达 15%。

5.2、 无风险利率:中美利差会影响A/H 溢价

由于创新药资产的估值受到无风险利率的影响很大,而 AH 两地资本市场的无风 险利率又有明显差别。A 股的无风险利率是由中国的货币政策决定的,而香港由 于实施联系汇率制度,同时来自欧美的外资占比大,导致其无风险利率变动整体 跟随美联储无风险利率变动。 以银行间同业拆借市场利率为例,如果人民币 SHIBOR 较高的话,说明内地资 金较为紧张,投资者将对 A 股要求更高的回报率,A 股的估值受到压制,A/H 溢 价随之下降;如果美元 LIBOR 较高的话,说明离岸美元供应较为紧张,外资对 港股将要求更高的回报率,港股估值受到压制,A/H 溢价随之上升。

5.3、 创新药选择 A 还是 H?

中国的优质创新药资产在 A 股和 H 股均有分布,在选择投资标的时,我们认为 可以从以下角度进行考虑: 汇率:当人民币贬值压力增加时,H 股估值容易受到压制,建议优先选择 A 股创新药资产;当人民币升值时,H 股估值修复将更具有进攻性,建议优先 选择 H 股创新药资产; 无风险利率:H 股受到美联储无风险利率的影响更加直接,A 股可能更多受到 国内无风险利率的影响。当 LIBOR-SHIBOR 下降时,H 股创新药进攻性更 强;反之优先考虑 A 股创新药。

6、 “放水”能催生创新药牛市吗?

市场上有部分投资者有一种思维惯性,即货币政策放松推动社融增加后将催生新 一轮牛市,而创新药也将随之上涨。为了验证这种观点的可靠性,我们回顾 2018 年以来,国内 DR007 持续下降且社融大幅增加的时间有两次,即 2020 年年初 和 2022 年年中。

若结合前文的创新药行情复盘,并未发现货币政策放松同创新药行情在时间维度 上有强相关性:2019 年年中~2021 年年初的创新药牛市在货币政策放松之前就 已经启动,并在DR007上升之后仍然持续了较长时间;2022年4月以来的DR007 下降并未对创新药整体的估值回调产生明显提振作用。 究其原因,我们认为货币政策放松释放的是宏观流动性,但是不同层级的资金具 有不同的风险偏好,并不一定会进入股市、进入创新药板块。货币政策放松对于 创新药的意义在于,创造更好的融资环境,通过融资现金流增加在手现金,从而 对研发进行大力投入。例如,在 2020 年初的货币政策放松与社融增长之后,对 创新药板块最明显的影响是企业融资环境改善,2020 年年下半年~2021 年上半 年化学制剂和其他生物制品子行业(选取申万行业三级分类,下同)吸收投资收 到的现金、IPO 募资额和数量均值都大幅增加。

根据上数据分析,我们认为,货币政策放松所释放的流动性更直接的影响是为创 新药公司创造更好的融资环境,即创造融资现金流,为企业的长远发展奠定现金 基础。虽然不一定能够立竿见影地启动二级市场的创新药牛市,但是良好的融资 环境将为创新药的发展壮大提供充足的资金用于投入研发,当创新研发产生优秀药物成果,将在未来为企业创造充沛的销售现金流,从而改变市场预期,带来 估值体系的提升。

热点推荐

咨询电话?/p> 0531-69958881